这两天，刘煜辉在一次演讲中指出中国经济出现通缩信号，叠加今日公布的通胀数据低于预期，尤其是PPI同比跌幅扩大至2.5%，导致股债市场对于通缩预期有所强化，股市出现调整，尤其是食品饮料板块跌幅居前，国债期货则继续创出今年新高。笔者在这里也谈一些自己不成熟的看法。回顾年初的时候，市场普遍是看好股市看跌债市的，包括笔者也是这样的观点，其实大家的逻辑也基本相同，笔者也不再赘述。但从一季度的表现来看，股市确实也有所表现，一季度上证指数上涨5.94%，沪深300上涨4.63%，中证500上涨8.11%，但其中过程却让投资者比较难受，因为这一波上涨从时间上来看集中在1月份，2、3月份处于震荡调整状态，从板块看，主要集中在中特股的央企以及后来ChatGpt概念点燃的TMT和半导体行情。反观债券市场的表现的明显超出了市场预期，债券市场在1月份调整之后，2、3月份出现了持续上涨，虽然十年国债和国开现券波动不大，但国债期货一季度基差出现较大幅度收敛，国企期货活跃合约T2306在2、3月份合计上涨1.15%，4月至今再次上涨0.31%，最廉券基差只有2毛钱，基本修复到位。此外，去年末因为理财赎回导致的信用债被不计成本的抛售，信用利差大幅走阔，今年一季度信用债也出现一波显著的利差修复行情，整体表现还要好于利率债。其实，一季度总体经济数据还是处于复苏过程之中，无论从金融数据、地产销售、还是PMI等前瞻数据。4月6日，在国新办“举行的权威部门话开局”系列主题新闻发布会上，国家税务总局局长从税收视角披露了一组数据显示经济复苏的进程还在持续。税务部门利用增值税发票等税收大数据具有的时效性强、覆盖面广、颗粒度细等等的优势，能够及时、客观、较为全面地反映和比较宏观经济运行的态势。我这里有一张图，展示的就是去年1月至昨天全国企业销售收入的增长变化情况。从图中的曲线可以看出，在过去的15个月里，全国企业销售收入增速基本上呈现了两个“V”字型，构成了一个“W”型。第一个“V”字型是去年1-2月份6.6%的较高增幅之后，增幅逐月回落到4月份的最低点-7.4%，6月份又恢复到一个相对的高点，增长7.5%。第二个“V”字型是去年7月份开始，又慢慢的波动下滑，去年12月份到达当年的一个次低点，就是第二个“V”字型的最低点-3.1%。随着疫情防控较快的平稳转段，宏观经济政策显效，今年以来企业的销售收入增速在逐步回升。这个回升从同比看，今年一季度增长4.7%。更重要的是从环比看，较去年四季度提升了6.2个百分点，而且是一个月比一个月增幅提高，一路上行至今年3月份同比增长12.8%。税收大数据还显示，企业对未来生产经营的信心在一步一步增强。3月份，全国企业采购金额同比增长14.1%，较1-2月份提高了12.8个百分点，4月1日-5日进一步提升至同比增长23.8%。企业前有较多的采购，意味着后就有较大的销售，加上去年4月的基数低，今年一系列宏观调控政策的持续显效，可以肯定地讲，4月份企业销售收入同比增幅比3月份还会高一些。从4月1日-5日的数据显示，企业销售收入的增幅已经同比上升到了21.2%的高点上。3月份，国民经济473个中类行业、1382个小类行业中，分别有79.7%和75.8%的行业实现了正增长，而1-2月份这个比例则是56%左右；4月1－5日，实现正增长的行业中类和小类占比分别提升至86.9%和82.3%。3月份，全国工业企业销售收入同比增长7%，较去年全年加快1.2个百分点。一季度，住宿餐饮、文体娱乐、居民服务等接触类服务业回升较为明显，大家都可以在日常生活中感受到，潜力较快释放，销售收入同比分别增长22.8%、13.7%和9.4%，较去年全年分别加快22.7个、17.6个和6.5个百分点，已经超过疫情前2019年的水平。商品零售平稳较快恢复，销售收入同比增长11.6%，较去年全年加快了3.4个百分点。值得一提的是，住房消费呈现回暖迹象，房地产业1-2月份销售收入由负转正，同比增长2.3%，较去年全年加快19.5个百分点；3月份增速进一步提升，同比增长17.9%。但债券市场基本无视基本面的这些利空因素，其中的原因还是值得细细琢磨。其实，大家也感受得到，今年以来经济的复苏其实是呈现结构性的特点，以前受疫情影响比较大的行业如餐饮旅游住宿等接服务型行业复苏的最为明显，而像汽车、电子产品等耐用消费品一季度销售情况却不容乐观。此外，从水泥、钢铁、沥青、动力煤等上游产品的价格走势看，固定资产的增速可能也并不像市场预期的那样乐观。这其中的原因可能涉及居民部门和地方政府部门资产负债表修复的问题。目前居从国际比较的角度，两个经验事实是：（1）全球各国居民部门杠杆率走势与高点各异，并不存在经验上的天花板规律，但逻辑上肯定是越高越脆弱；（2）居民部门杠杆率和经济发展水平整体相关，36个经济体2000-2019年的数据显示，人均GDP越高的经济体，居民部门杠杆率也越高。2021年我国人均GDP为1.25万美元，居民部门杠杆率大约是62%，两个维度均属于全球中游水平。
OECD会公布会员国家的居民债务收入比，我们以这些国家作为对比组。中国居民债务收入比我们用“住户部门贷款存量/住户部门可支配收入”来估算。利用上述方法，我们可得2020年中国居民部门债务收入比为101%，明显高于大部分新兴经济体，但要低于大部分发达经济体，在全球35个经济体中排名第19位，也处于中游水平。
与发展中国家比，我国居民部门的杠杆率确实到了一个相对高的水平，从债务收入比的角度来看对居民消费也构成了压制。当前虽然经济出现改善，但居民对于未来的收入增长预期还是持比较谨慎的态度，尤其是对于包括大学毕业生在内的很多青年群体来说，在就业形势没有明显改善之前，往往不该增加负债或者大额消费，而这部分群体又是边际消费倾向比较高的一个群体，这也是抑制耐用消费品反弹的重要原因。对于地方政府部门而言，虽然经济形势改善，但土地出让形势依然严峻，地方财政捉襟见肘，几十万亿的地方政府债务（主要是城投债务）的压力摆在面前，每年的还本付息都是一道大坎。比如说柳州、天津、昆明、贵州、兰州、潍坊等区域都面临非常大的公开债务滚续压力，此外今年以来多地都开始清理编外人员，这都是地方政府开源节流的无奈之举。仅以湖北十堰为例吗，清理规范编外人员326人，年节省财政约1500万，但当地摸清编外聘用人员总量高达3400人。这也就不难理解，今年中央和财政部多次强调，要加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，同时各级财政部门加大财力下沉力度，切实保障基层财政平稳运行。因此，对于很多地方尤其是基层财政而言，已经没有能力再继续大干快上基建项目，能维持正常运转已经不易。从目前来看，在居民和地方政府资产负债表面临修复，民营企业预期不稳的局面，能够加杠杆的部门中央政府和央企了。广发宏观根据《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，在《2023年财政的八大特征》的研究结论中提到入下观点：1：地方债务率存在约束，中央财政全力承担加杠杆职责。2023年目标赤字率上升0.2个点至3.0%，赤字规模38800亿元，这是连续两年的赤字规模下降后首现回升。然而增加的5100亿元均来自中央赤字：中央赤字规模增加5100亿元至31600亿元，占比81%，较2019年的66%持续提升。地方赤字规模维持去年的7200亿元，依然低于2016年的7800亿元。2022-2023连续两年地方赤字规模低于2016-2021年水平，或与地方债务率指标走高有关。
2：地方存量资金有限，中央转移支付高增以缓冲狭义支出下行趋势。2023年狭义财政的预调剂资金规模收缩约5500亿元至1.9万亿元，在稳增长为主线的年份中这一规模属偏低水平。这一现象指向当前地方财政可调用存量资金规模有限。中央财政除继续发挥加杠杆作用外，传统的转移支付支持也保持强劲力度，全年中央对地方转移支付规模目标共计9.5万亿元，可比口径下边际多增7000亿元，可比增速7.9%。
同时，国务院国资委在今年1月19号的国新办举行的新闻发布会上就中央企业债务风险防控问题表示，下一步国资委将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，由降杠杆向稳杠杆转变，确保大多数企业负债率保持稳定。这其中也传递出了央企今年稳定经济增长的一个信号。其实，无论是去年的二十大和中央经济工作会议还是今年的两会，对于未来经济发展的定调都是“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”，大干快上的粗放型的经济增长模式已经过去，投资者对速度也不要有过多的执念。